Uruguay: una economía emergente más
por Rafael PAGANINI *
Uruguay ha tenido durante los últimos años un elevado déficit fiscal, y habida cuenta del actual marco de política monetaria, el mecanismo de financiación preponderante del gobierno deberá ser el endeudamiento en los mercados de capitales. Es habitual que economías emergentes atraviesen procesos en los que el aumento del nivel de endeudamiento lleva a un encarecimiento del crédito, elevando las tasas de interés que se deban pagan a los inversores, presionando sobre el resultado fiscal y alimentando, nuevamente, las presiones sobre el endeudamiento. La repetición de esta secuencia genera una suerte de círculo vicioso.
En Uruguay, en los últimos años, los elevados déficits han incrementado el monto de la deuda en relación al PBI. ¿Por qué, entonces, Uruguay no ha tenido que pagar tasas más altas para colocar sus bonos en los mercados de capitales? Existe evidencia de que el mercado no reacciona a las particularidades de Uruguay, tomándolo simplemente como un “emergente equis”. Esto no quiere decir que el gobierno actual y el que viene pueden relajarse y que deben atenerse a lo que ocurra en los mercados emergentes. Lo que parece ocurrir es que para acceder al financiamiento internacional es necesario no destacar negativamente entre los emergentes y así conservar el estatus de “emergente equis”.
Al temor de encarecimiento del crédito subyace la noción de “riesgo país”. Cuanto más riesgosa sea la deuda de un país a los ojos de los inversores, mayor será la tasa de interés que se deberá pagar. Se denomina “riesgo país” a la diferencia entre la tasa que paga un Estado por sus emisiones de deuda pública y la tasa que pagaría si no conllevara riesgo suplementario en relación al costo del endeudamiento de Estados Unidos.
Trabajando en conjunto con el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), en cinve hemos estado analizando qué factores determinan el comportamiento del riesgo país uruguayo, medido a través del Uruguayan Bond Index (UBI) que elabora República AFAP (véase, Larzábal, Valdés y Laporta (2001)[1]. El resultado más destacable de este estudio es que el factor preponderante a la hora de explicar el riesgo país del Uruguay es el riesgo promedio para los países emergentes de todo el mundo, medido a través del Emerging Market Bond Index (EMBI), cuyos movimientos explican más de la mitad de la variación del UBI entre 2004 y 2018. Esto es cierto en dos sentidos: los cambios en el EMBI global dan lugar a cambios similares en el UBI, y los períodos de mayor volatilidad del EMBI se asocian con los de mayor volatilidad para el UBI. De hecho, el análisis realizado no solamente aporta evidencia acerca de la existencia de un nexo entre la volatilidad del EMbi global y la del UBI, sino que sugiere que los efectos de otros factores sobre esta última suelen disiparse luego de un par de semanas.
Resulta algo sorprendente que, si bien el EMBI global no logra explicar completamente el comportamiento del UBI, los otros factores que de antemano parecerían ser relevantes aportan muy poco poder explicativo. Es factible, por ejemplo, incorporar medidas de riesgo país regionales al análisis, pero la proporción de los movimientos del UBI que puede ser explicada de esta forma no aumenta de manera sustancial. En el desarrollo del estudio se encontró también que una serie de variables financieras y monetarias representativas de la situación económica del Uruguay tenían efectos muy tenues sobre el riego país, incluyendo, llamativamente, a los cambios de calificación crediticia por parte de las principales agencias.
Para estudiar en qué medida este comportamiento es algo específico de Uruguay, procedimos a comparar los movimientos del UBI con los de los EMBIs de Perú, Colombia y Chile, los únicos otros tres países sudamericanos que ostentan la calificación de grado inversor, encontrando que tienden a moverse de manera similar en el largo plazo. Esto implica que, a grandes rasgos, el comportamiento del riesgo país es similar para las tres economías y, por tanto, es muy similar al del mundo emergente. Chile, que tiene un marco institucional y características macroeconómicas distintas a las de los demás países, ha logrado diferenciarse en este sentido, aunque en muchos subperiodos se comporta de manera similar a la del resto de los países con grado inversor de la región.
Gráfico 1 – UBI y EMBIS de Colombia, Chile, Perú y el mundo emergente
Fuente: República AFAP y Bloomberg.
Estos resultados sugieren que los inversores no parecen discriminar demasiado entre los países emergentes a la hora de invertir en títulos de deuda soberana, y perciben a muchos de ellos, y en particular a Uruguay, como “emergentes equis” a la hora de evaluar riesgos de inversión. Sería ingenuo, sin embargo, concluir a partir de esto que la trayectoria de la deuda soberana uruguaya es irrelevante a los efectos de evitar una suba del riesgo país. Por razones de conveniencia metodológica, hemos tomado datos desde 2004 hasta el presente, un período que no incluye recesiones agudas, ni episodios de crisis de deuda y es relativamente homogéneo en cuanto al marco de política monetaria, cambiaria y financiera. De hecho, es probable que los cambios de calificación crediticia no hayan tenido grandes impactos en el riesgo país porque el mercado se anticipó a ellas. De la misma forma, si en el futuro Uruguay pierde el grado inversor, es esperable que el mercado lo penalice, salvo que los agentes se hayan anticipado al cambio de nota, en cuyo caso ya lo habrán penalizado. Los resultados obtenidos son, por lo tanto, válidos bajo ciertas condiciones en términos de políticas públicas y equilibrios macroeconómicos.
¿Es posible y conveniente que Uruguay deje ser un “emergente equis”? El reducido tamaño e importancia global de Uruguay dificultan que los mercados financieros le presten suficiente atención como para diferenciarlo de forma positiva, y las circunstancias por las que atraviesa actualmente en el frente fiscal lo sitúan lejos de esa situación. Sin embargo, siempre es posible diferenciarse negativamente, como lo muestran episodios de nuestra historia y algunos casos notorios de la región en la actualidad. El objetivo fundamental, al menos en lo que refiere a las condiciones de acceso al crédito, es el de no pasar el umbral tras el cual se llama la atención por tener una trayectoria de deuda insostenible. Un beneficio de ser un “emergente equis” es que otorga más holgura al Estado para pasar por un período transitorio de elevado déficit fiscal, y la parte baja del ciclo es el momento en que es más justificado hacerlo. Empero, el próximo gobierno deberá asegurarse de que se trate realmente de un período transitorio, a efectos de evitar que Uruguay pierda credibilidad en esta área.
[1] Larzabal,M.; Valdés,M.; y Laporta,S. (2001) – “Determinantes del riesgo soberano en Uruguay”. Departamento de Estudios Económicos. República AFAP.
* Investigador de Cinve. Licenciado en economía por la ORT.
(correo: [email protected])
